Właściciele spółek, inwestorzy czy menedżerowie często zakładają, że wartość przedsiębiorstwa jest kategorią obiektywną i stałą, że raz ustalona liczba powinna być taka sama niezależnie od okoliczności. Tymczasem w praktyce profesjonalnej wyceny rzeczywistość wygląda zupełnie inaczej. Dwie wyceny tej samej spółki, wykonane przez kompetentnych specjalistów w podobnym czasie, mogą się istotnie różnić. Wbrew pozorom nie wynika to z błędów, lecz z fundamentalnej cechy procesu wyceny: jego kontekstowości. Wartość przedsiębiorstwa nie istnieje w próżni – zależy od celu wyceny, przyjętego standardu, poziomu wartości (np. kontrola/płynność), przyjętych założeń, rodzaju zastosowanej metody i oczekiwanego wykorzystania wyników. Zrozumienie tych zależności jest kluczowe zarówno dla właścicieli firm, jak i inwestorów, ponieważ pozwala trafnie interpretować wyniki wyceny i wykorzystać je w praktyce biznesowej.
Najważniejszym czynnikiem determinującym wynik wyceny jest jej cel. Inaczej definiujemy wartość, jeśli wycena ma służyć sprawozdawczości finansowej, inaczej jeśli jest potrzebna do celów transakcyjnych, negocjacji z inwestorem, sukcesji czy postępowania upadłościowego. W każdej z tych sytuacji stosuje się nie tylko inne standardy wartości, ale również inne podejście do interpretacji danych. Przykładowo, wycena przygotowywana dla celów sprawozdawczości finansowej, często zgodnie z definicją „wartości godziwej (fair value)” z ustawy o rachunkowości/MSSF, ma za zadanie odzwierciedlić kwotę, za jaką dany składnik mógłby zostać wymieniony w warunkach transakcji rynkowej pomiędzy dobrze poinformowanymi, niezależnymi stronami. Tymczasem w wycenie wykonywanej na potrzeby konkretnej transakcji sprzedaży przedsiębiorstwa punktem odniesienia jest wartość inwestycyjna, która uwzględnia specyficzne oczekiwania, strategie i możliwości danego nabywcy. Może ona być wyższa lub niższa od wartości rynkowej, w zależności od synergii, które nabywca jest w stanie wykorzystać, albo od ryzyk, których się obawia. Jeszcze innym standardem jest wartość sprawiedliwa, stosowana na przykład w postępowaniach sądowych gdzie strony mogą działać pod presją, a warunki rynkowe są dalekie od idealnych.
Oprócz celu wyceny istotne znaczenie ma także kontekst ekonomiczny i prawny, w którym wycena jest przeprowadzana. Inaczej kształtują się założenia w sytuacji spółki rozwijającej się w stabilnym otoczeniu gospodarczym, a inaczej w przypadku przedsiębiorstwa w upadłości, gdzie kluczową rolę odgrywa możliwość zbycia składników majątku i ograniczenia wynikające z przepisów prawa upadłościowego. W praktyce wyceny na potrzeby postępowań upadłościowych często wykonuje się w kilku wariantach, różniących się zakresem majątku objętego transakcją. Wartość spółki sprzedawanej jako całość, z zachowaniem wszystkich aktywów, może różnić się znacząco od wartości, jaką uzyskamy po wyłączeniu środków pieniężnych, należności czy innych aktywów, których brak nie narusza zdolności operacyjnej przedsiębiorstwa. Dla nabywcy kluczowe są bowiem nie tylko same aktywa, ale też możliwość kontynuowania działalności i realizowania przychodów w przyszłości.
Różnice w wynikach wyceny mogą również wynikać z przyjętych założeń dotyczących przyszłości przedsiębiorstwa. Metody dochodowe, takie jak DCF, opierają się na prognozach przyszłych przepływów pieniężnych i przyjętej stopie dyskontowej. Nawet niewielkie różnice w tych parametrach, wynikające na przykład z odmiennej oceny ryzyka branżowego, stopy wzrostu czy struktury finansowania, mogą prowadzić do zauważalnych rozbieżności w wycenie. Nie oznacza to błędu, lecz odzwierciedla różne scenariusze przyszłości i ich wpływ na wartość spółki. Z kolei w metodach majątkowych kluczowe znaczenie mają przyjęte wartości aktywów oraz sposób ich korekty. Wartość nieruchomości, środków trwałych czy aktywów niematerialnych może różnić się w zależności od stanu technicznego, poziomu zużycia czy aktualnej sytuacji rynkowej. Istotny jest też poziom wartości: pakiet kontrolny (premia za kontrolę) vs pakiet mniejszościowy (dyskonto), a także płynność udziałów/akcji (np. DLOM – dyskonto za brak płynności).
W praktyce zawodowej spotykamy się z sytuacją, w której właściciel przedsiębiorstwa jest zaskoczony rozbieżnościami między dwiema wycenami jego przedsiębiorstwa. Pierwsza, wykonana kilka miesięcy wcześniej dla potrzeb wewnętrznych, opiewała na wyższą kwotę, druga – przygotowana na potrzeby sprzedaży – jest niższa. W takiej sytuacji warto pamiętać, że każda z nich odpowiadała na inne pytanie. Pierwsza określała hipotetyczną wartość rynkową przy założeniu kontynuacji działalności i realizacji prognoz, druga natomiast musiała uwzględnić konkretne ograniczenia transakcyjne, presję czasową czy ryzyka prawne związane z sytuacją przedsiębiorstwa. Obie są poprawne, ale służą różnym celom.
Zrozumienie tej kontekstowości to nie tylko kwestia teoretyczna, ale przede wszystkim praktyczna. Dla właściciela spółki planującego sprzedaż oznacza to, że przygotowanie do transakcji powinno uwzględniać również działania zwiększające atrakcyjność przedsiębiorstwa dla potencjalnego inwestora. Działania te mogą obejmować: uporządkowanie struktury majątkowej, wyeliminowanie niepotrzebnych zobowiązań czy optymalizację kapitału obrotowego. Dla inwestora z kolei wiedza o tym, jaki standard wartości został przyjęty, pozwala trafnie interpretować wyniki wyceny i ocenić ich przydatność w kontekście własnej strategii. Wreszcie, dla doradców finansowych i prawnych świadomość różnic między rodzajami wycen umożliwia lepsze wsparcie klienta w negocjacjach i podejmowaniu decyzji.
Wycena przedsiębiorstwa to nie proste równanie matematyczne, lecz złożony proces analityczny, w którym liczby są tylko końcowym rezultatem szeregu decyzji, założeń i interpretacji. Dwie różne wyceny tej samej spółki nie muszą oznaczać sprzeczności, mogą być dwiema odsłonami tego samego obrazu w innym świetle, pokazującymi wartość z różnych perspektyw. Kluczowe jest zrozumienie, że wartość przedsiębiorstwa nie jest dana raz na zawsze. Jest funkcją celu, kontekstu, przyjętych założeń, poziomu wartości i dostępnych informacji. Dopiero uwzględnienie tych elementów pozwala właściwie odczytać wynik wyceny i wykorzystać go jako narzędzie wspierające strategiczne decyzje biznesowe. Profesjonalna wycena nie polega zatem na „podaniu liczby”, ale na zrozumieniu spółki w jej pełnym kontekście. To właśnie ta umiejętność, łączenia wiedzy finansowej, analitycznej, prawnej i rynkowej, odróżnia doświadczonych specjalistów od prostych kalkulatorów. Dlatego tak istotne jest, aby proces wyceny powierzony był ekspertom, którzy nie tylko posługują się odpowiednimi metodami, ale przede wszystkim potrafią dopasować je do konkretnego celu i sytuacji.
Grzegorz Kubeł
