Wycena elektrociepłowni w trakcie transformacji energetycznej
Jedno z naszych ostatnich zleceń dotyczyło wyceny nieruchomości o nietypowym, bardzo specjalistycznym charakterze – niemal 15-hektarowy teren obejmujący elektrociepłownię z zespołem trafostacji i oczyszczalnią ścieków funkcjonujące na zamkniętym terenie przemysłowym i obsługujące podmioty znajdujące się w najbliższym sąsiedztwie zakładu.
Przedmiotowy zakład oferuje głównie usługi w zakresie produkcji i dystrybucji mediów energetycznych, a w szczególności ciepłem, energią elektryczną, a także paliwem gazowym, wodą przemysłową, głębinową, obiegowa i pitną. Świadczy też usługi w zakresie gospodarki wodno-ściekowej oraz ochrony środowiska. Oprócz powyższych usług wynajmuje powierzchnie biurowe, magazynowe oraz wydzierżawia drogi dojazdowe.
Warto dodać, że przedmiotowy zakład jest jedynym dostawcą mediów dla sąsiadujących obiektów przemysłowych. Na terenie kompleksu przemysłowego i w jego otoczeniu brak jest podmiotów oferujących konkurencyjnych usługi. Podmioty sąsiadujące ze spółką są zatem zależne od działalności wycenianego zakładu.
Najistotniejszą częścią składową wycenianej nieruchomości głównie ze względu na generujące przychody jest elektrociepłownia. Wartość elektrociepłowni zależy od czynników technicznych, ekonomicznych, regulacyjnych i środowiskowych, które razem określają jej zdolność do generowania przyszłych przepływów pieniężnych i potencjał adaptacji w czasie transformacji energetycznej.
Przedmiotowa elektrociepłownia do produkcji ciepła wykorzystuje aktualnie kotły parowe opalane miałem węglowym. A jak już powszechnie wiadomo elektrociepłownie są zobowiązane do dostosowania się do unijnych standardów klimatyczno‑energetycznych, jak Pakiet „Fit for 55” (m.in. redukcja emisji CO₂) poprzez modernizację technologii, wdrażanie OZE, kogeneracji czy magazynów ciepła. Sektor ciepłownictwa systemowego w Polsce jest już w procesie transformacji, który zmierza do osiągnięcia neutralności klimatycznej w 2050 roku.
Ze względu na konieczność transformacji energetycznej spółka rozpoczęła kilkuetapowy proces modernizacji źródła ciepła, który finalnie ma na celu całkowite wyłączenie paliwa kopalnego. Spółka przygotowała kilkuetapowy projekt inwestycyjny modernizacji/ rozbudowy źródeł ciepła. Na dzień wyceny prowadzone były prace projektowe, uzgodnieniowe i przygotowanie finansowe dla pierwszego etapu inwestycji obejmującej zakup silnika kogeneracyjnego wraz z kotłami gazowymi i elektrodowymi oraz dwoma kotłami biomasowymi na pelet lub drobną zrębkę. Kolejne etapy inwestycji obejmują rozbudowę układu biomasowego, dojście do 100% dekarbonizacji i dalej rozbudowę elektrociepłowni wraz z jej modernizacją w celu zwiększenia liczby odbiorców ciepła.
W praktyce, przy wycenie nieruchomości stanowiącej elektrociepłownię rzeczoznawcy określają wartość nieruchomości w różnych scenariuszach:
– dla kontynuacji działalności do ostatniego roku, w którym możliwe będzie korzystanie z paliw kopalnych (wygaszenie);
– dla kontynuacji działalności z uwzględnieniem transformacji energetycznej – przejście z węgla na gaz/ biomasę;
– dla alternatywnego użytkowania jeśli dopuszcza to plan miejscowy;
– dla likwidacji zabudowań i sprzedaży gruntu z uwzględnieniem kosztów rekultywacji.
Wartość rynkowa przedmiotowej nieruchomości po ustaleniach z Klientem i instytucjami finansowymi została określona przy założeniu, że na nieruchomości zostanie zrealizowany pierwszy etap inwestycji transformacji energetycznej zgodnie z zakresem i szacowanymi kosztami CAPEX przekazanymi przez Klienta.
Biorąc pod uwagę charakterystykę nieruchomości, bardzo ściśle określone możliwości jej wykorzystania, a także aktualną sytuację w obrębie ogólnopolskiego rynku energetyki, dla określenia wartości nieruchomości, zdecydowano o zastosowaniu podejścia dochodowego, metody zysków, techniki dyskontowania strumieni dochodów.
Ze względu na zróżnicowany charakter prowadzonej działalności na terenie nieruchomości oraz brak konkurencji w zakresie oferowanych usług w najbliższym sąsiedztwie za zasadne uznano oszacowanie wartości nieruchomości przy wykorzystaniu m.in. faktycznych przychodów spółki oraz realnych jej kosztów operacyjnych. Aktualne na dzień wyceny przychody i koszty zestawiono i porównano z danymi historycznymi oraz danymi opartymi o prognozy na kolejne lata.
W wyniku analizy danych finansowych spółki zauważono niewielkie zmiany przychodów i kosztów w czasie. Zmiany przychodów wynikały np. z wygaśnięcia i/lub wznowienia koncesji np. na obrót paliwem gazowym.
Do wyceny nieruchomości wykorzystano model DCF ze zmiennymi w czasie przychodami i kosztami. Do końca 2026r. przyjęto dane przychodowe i kosztowe uśrednione z ostatnich lat i prognoz na 2025r. Takie podejście uznano za zasadne z uwagi na brak konkurencji w sąsiedztwie i w konsekwencji niewielkie ryzyko zmian wielkości przychodów w czasie. Od początku 2027r. przyjęto przychody i koszty prognozowane po modernizacji źródła ciepła. Przedstawione prognozowane przychody po zrealizowaniu inwestycji okazały się nieco niższe od przychodów historycznych jak i tych aktualnych na dzień wyceny (przed zrealizowaniem inwestycji). Natomiast według prognoz inwestycja przyczynić się ma do spadku kosztów operacyjnych. Prognozowane zapotrzebowanie na usługi ze względu na brak konkurencji w sąsiedztwie uznano za zbliżone do zapotrzebowania aktualnego na dzień wyceny.
Brak obiektywnych danych dotyczących cen podobnych nieruchomości oraz dochodu rocznego generowanego przez te nieruchomości sprawia, że stopę dyskontową można było określić jedynie na podstawie rynku kapitałowego. Stopę dyskonta określono zatem na podstawie kosztów kapitału i poziomu ryzyka.
W przyjętej stopie uwzględniono bowiem ryzyko związane z inwestowaniem w infrastrukturę energetyczną, związane z procesami transformacji energetycznej światowych gospodarek, odchodzeniem od paliw kopalnych oraz stopniowo wdrażanymi strategiami ESG. W stopie uwzględniono także ryzyko nieuzyskania w oczekiwanym czasie pozwolenia na budowę dla planowanej inwestycji dotyczącej modernizacji źródła ciepła.
Lista ryzyk związanych z nieruchomością o tak specjalistycznym charakterze jest na ogół znacznie szersza niż w przypadku zwykłych obiektów przemysłowych. W przypadku takich nieruchomości mamy do czynienia zarówno z ryzykiem nieruchomościowym, jak i ryzykiem branżowym – energetycznym.
Poniżej kilka istotnych ryzyk wpływających na wartość nieruchomości:
– ryzyko wystąpienia awarii przemysłowej,
– występowanie skomplikowanych i zagmatwanych służebności gruntowych i/lub przesyłu utrudniających sprzedaż lub refinansowanie,
– specjalistyczny charakter zabudowy, który utrudnia adaptację do innej funkcji,
– konieczność ponoszenia nakładów modernizacyjnych;
– możliwe skażenie lub zanieczyszczenie gruntu, w tym ryzyko wysokich kosztów remediacji;
– ryzyko kar za niespełnienie norm emisji;
– zmiana regulacji prawnych w zakresie transformacji energetycznej;
– wygasanie uprawnień (koncesji na obrót mediami, pozwoleń, decyzji środowiskowych);
– spadek zapotrzebowania na ciepło (termomodernizacja, pompy ciepła),
– ograniczona płynność tego segmentu rynku.
Ze względu na złożoność procesu technologicznego przyjęto, że do generowania dochodu z nieruchomości potrzebne są także maszyny, urządzenia i elementy infrastruktury, które nie są trwale związane z gruntem (m.in. pompy, instalacje pomiarowe, systemy sterowania, itp.) – wartość tych środków trwałych została finalnie odjęta od wartości oszacowanej nieruchomości określonej w podejściu dochodowym na podstawie zdyskontowanego dochodu z działalności prowadzonej na nieruchomości.
Podsumowując, najważniejsze czynniki wpływające na wartość nieruchomości stanowiącej elektrociepłownię to:
Czynniki fizyczne i techniczne:
– lokalizacja i dostępność do infrastruktury (kolej, droga, port), w także potencjalna liczba odbiorów produkowanego ciepła,
– moc i sprawność cieplna elektrociepłowni,
– stan techniczny i sprawność instalacji,
– stan techniczny zabudowy, chłodni kominowych i infrastruktury towarzyszącej,
Czynniki regulacyjne i prawne:
– status koncesji i pozwoleń zintegrowanych i środowiskowych (okres obowiązywania, warunki przedłużenia),
– polityka energetyczna,
– spełnianie norm emisyjnych.
Czynniki rynkowe:
– popyt na ciepło, liczba odbiorów ciepła, konkurencja,
– rodzaj kontraktów z odbiorcami ciepła (przewidywalność przychodów),
– możliwość sprzedaży usług dodatkowych,
– koszty paliwa (węgla, gazu, biomasy, wpływ opłat CO2),
Czynniki ekonomiczno-finansowe
– aktualne wyniki finansowe,
– prognozy przepływów – przychody, koszty operacyjne, CAPEX modernizacyjny;
– wskaźniki rentowności – IRR, NPV w zależności od scenariuszy (utrzymanie pracy vs. modernizacja vs. likwidacja),
– wysokość kosztów operacyjnych, w tym np. koszty wynagrodzeń pracowników;
Czynniki strategiczne
– możliwość konwersji – np. na źródło gazowe, biomasowe, magazyn energii.
– wartość alternatywnego wykorzystania gruntu – czasem teren może być cenniejszy po wyburzeniu instalacji.
– znaczenie dla bezpieczeństwa energetycznego regionu – może zwiększać szanse na wsparcie publiczne.
– synergia dla inwestora branżowego – włączenie w większy system ciepłowniczy lub energetyczny.
Magdalena Wiszniewska-Dwojak
